2017年7月1日 星期六

新加坡REITs分析--星獅商業信託(FRCR、ND8U)


前言:最近有朋友問我一個有趣的問題:新加坡REITs有沒有因為經營不善而清算的呢?我的答案是:沒有!即便面對2008年,幾乎所有的S-REITs都安然度過了這艱難時刻,就讓我們來看齊中一個經典個案--星獅商業信託的故事吧:

一、概述

凱德商業信託掛牌於2008年八月,歷經金融風暴的洗禮,現階段已經發展成一支橫跨新澳兩地的大型的新加坡商業不動產投資信託。

二、綜合營運分析

1.2008年後脫胎換骨的信託

星獅商業信託的歷史起源於2006年掛牌的Allco Commercial REIT(澳可商業信託)。在當時,該信託可說是十分有名擁有新加坡中國廣場(China Square Central)[持有50%權益]、吉坊(KeyPoint)、澳洲中央公園(Central Park)、卡羅琳克里斯霍姆中心(Caroline Chisholm Centre)[持有50%權益]和日本的四處物業,總市值將近1.1億星幣;而他背後的Sponsor—澳可金融集團(Allco Finance Group)更是一家專精於資產管理、基礎建設、租賃金融等各式投資業務的知名金融集團。但在2008年,該集團卻栽在次貸風暴,並改由星獅地產集團(Frasers Centerpoint Ltd.)接手,直到今年為止,該信託已經擁有價值高達20億星幣的資產並維持股息持續成長的紀錄。

經過數年的勵精圖治之後,星獅商業信託的信評已經從原先的BB-非投資等級躍升為Baa2投資等級,並在數年的資本循環後逐步專注於新加坡澳洲兩地,而投資組合也精煉成6處物業(新加坡澳洲各三處)。依據近一期的財務資料顯示,該信託的營收組成(如下圖)大致來說十分平均--中國廣場28%、亞歷山大科學園區25%、柯琳街357號約14%,而且沒有集中在單一物業。在租戶組成方面則多是以知名企業或團體為主:新加坡惠普17.7%、澳洲政府14.9%、力拓集團8.1%,租戶配置也是十分均勻。



2.租賃狀況--符合預期,而且財務狀況還算良好

依據進一期的業績發表會資料顯示,該信託的承租狀況為:91.8%、營收來到40.2億星幣(+3.2%)NPI來到30億星幣。



大致上來說這樣的財報還算符合預期,而營收成長的原因主要是來自於兩點:1.357 Collins Street物業的承租狀況優於預期(較高的租金和承租率) 2.澳幣兌星幣的升值和 3.中央公園終止租約所收到的一次性補償金(不過值得注意的是亞歷山大科學園區營收有逐季下滑的趨勢)

而在財報細項部分,我們發現到幾個現象:1.利息收入減少:原因是部分資金被移作亞歷山大科學園區和中國廣場的AEI和重開發,導致帳上現金減少(可以從財務狀況表中的Cash and bank balances7148萬掉到5480萬略知一二) 2.信託開支(Trust expenses)增加:主要是因為信託管理費是依據投資資產的價值來做為收費基礎,由於兩國不動產價格近幾年緩步走揚的情境之下,該信託的總資產價值走揚而導致計費基準上升,這現象似乎也可以理解。 3.作為支付經理費為代價的發行成本有略為增加的現象:我們認為這現象應該可以緩解,主要是因為該信託已經明確表示將以現金支付為主。 4.攤提的債務成本增加:我們認為,這可能是源自於該信託最近的一系列再融資需要而衍生的成本,投資人僅須注意該成本是否受控即可。

3.前景分析惠普的撤出似乎不是壞事

目前當地投資者關切的主要議題還是圍繞在他的大租戶惠普的續約上。依據目前的狀況來看,該企業在今年九月約會有5.4%、今年十一月會有12.3%(占該信託總收入的比例)的租約會到期,而在豐樹投資的強大競爭之下我們認為這些租約極有可能不會再續約[主要原因是豐樹投資集團旗下的豐樹工業信託不但開出具有競爭力的要約、更特別為他們量身打造(Build-To-Suit)一個全新的科技物業]。那這會不會影響到該信託的經營呢?我們認為某些程度上會,某些程度上不會。會的原因在於,該信託有近五分之一的租約都是跟他們簽訂的,一旦續期不租的話一定會對他們造成不小的影響;但不會的理由是:有鑑於該信託最近對該物業的資產優化正全力進行以及該物業的租金約至多僅$3 SGD/平方英寸,反而比同等級的商辦來低。因此我們認為該信託反而有空間進行全面性的重裝璜、並以全新的科學園區作為號召甚至是適度的調高租金以求降低此等衝擊,因此我們認為這樣的撤出某些程度上反而是一種轉機與重要的轉捩點。



三、估值

依據我們以現金流折現模型(Discounted Cashflow Model,DCF)以近五年每年1%增長速度、五年後0成長的結果計算,經推估之後的合理價是1.44元,若考慮其他研究機構的評價後我們認為綜合合理價為1.42元。我們建議投資者可以以分批買入的方式降低風險。


四、風險

1.新加坡商辦供過於求的風險。
2.全球經濟不如預期的風險。
3.利率上升造成的利率風險。
4.物業重開發案效益不如預期的風險。
5.租戶異動或是招租行動不佳的風險。

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提醒您:本報告僅為作者就特定公司作成之分析報告,並不應視為對本報告內提及的任何產品買賣或交易之專業推介、建議、邀請或要約。投資附帶風險,投資者需注意投資項目之價值可升亦可跌,而過往之表現亦不一定反映未來之表現。投資者進行投資前請尋求獨立之投資意見。以外幣計價之金融產品有可能非以閣下居住或常用之貨幣計價且可能因為特定之政治、經濟、軍事等因素出現劇烈變化,閣下應注意此等外匯風險。

Photo Credit:image via Peakpx

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