2017年6月10日 星期六

新加坡REITs分析--凱德商業信託(CACT、C61U)


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一、概述

凱德商業信託掛牌於2004年五月,是現階段最大的新加坡商業不動產投資信託。

二、綜合營運分析

1.新加坡最具代表的商辦信託,而且具有良好且可行的投資策略

凱德商業信託的歷史起源於2005年,歷經2008年金融海嘯、2013歐債危機等重重考驗之後,它成為現今新加坡最大的商業(商辦型)商業信託。依據進一期的年報顯示,凱德商業信託目前有10處物業(包含One George Street物業的50%持分),全數都在新加坡中心商業區(CBD)


而在物業的經營方面,凱德商業信託已經在數十年的淬鍊之後已經形成一套經時間考驗的方式來評估物業投資項目。依據該信託的年報顯示,凱德商業信託的物業投資上具有一套嚴謹的流程:收購適當的物業->資產優化(例如:資金大廈)->處分物業(例如:星和中心)-> 收購適當的物業。



我們認為這樣的流程在過去數年中確實達到一定的成效並有效降低因景氣循環造成的租金不確定性(因為新加坡的商辦租金是有一定的循環的,為了確保收益能夠持續成長,一般商辦信託都會積極地進行資本循環。但要在適當時機買入、賣出都需要高度仰賴經理團隊的專業與眼光。近十年A級商辦租金狀況如下圖)



2.收購CapitalGreen有效帶動業績成長,租賃狀況符合預期

依據進一期的業績發表會資料顯示,該信託的近一季狀況為:97.8%(+0.6%)、營收來到85.9億星幣(+33.9%)NPI來到69.9億星幣。

在看似美好的業績資料中,我們留意到兩點:

A.若扣除CapitaGreen的話,這一季的DPU-1.5%itaGreen_____________________________________________________________________________________________________________________,主要是三項物業表現不如預期,其中6 Battery Rd.因為承租率下滑0.4%而出現0.8%得租金負成長、Golden shoe Car Park則是因為即將進行重開發而出現27.3%的租金負成長以及萊佛士城因為酒店部分表現欠佳而出現5.4%的租金負成長。

B.雖然收益增加很快,但成本增加的更快。其中,收購CapitaGreen讓營收跟淨收益增加33.4%,但成本上升的速度更快,尤其是 (1)管理費增加:因為總資產變大,信託保管費成本相對增加(201萬、+37.7%) (2)土地成本增加:原因是併購案所然,同時為了併購,帳上現金儲備減少而導致利息收入減少(a. 土地稅756萬、+26.7% b.土地管理成本202萬、+37.7%),對此我們認為雖然因資產變大而導致以資產為計算基礎的費用增高(eg:信託管理費是以總資產x1%的方式計算),但我們認為這是收購之後常見的現象,對該信託的後續影響應該還在受控範圍內。

3.新加坡商辦的下行壓力漸漸減輕,但處分One George Stree可能成為變數

就目前整體新加坡A級商辦市場來看,平均租金大約是每平方英尺SGD$9.85(-1.6%Q-O-Q-9.6%Y-O-Y)的速度,大致來說符合一般預期。隨著該信託的部份租約陸續於今年上半年與下半年陸續到期的租約應該還是有被砍價的壓力—14星幣每平方英尺與10.69平方英尺相較於市場均價8.98星幣每平方英尺的價格來說還是太貴。就目前我們的了解,目前約有5%的租約會陸續到期,而在其中的1.8%已經進入進階談判階段,而在2018年則是17%的租約到期。不過目前就整體市場來看,2018年大概只有濱海盛景和UIC大廈完工,這代表某些程度上商辦供應速度已經逐漸放緩,我們認為這樣的下行循環應該會逐步放緩。



但在另一方面,我們注意到另一項變數--One George Street處分案。依據最近一季的揭露資料顯示,該模式將採取類SPV模式處分:成立獨立子公司,在將股分賣給買主FWD Group的分公司OGS (II) Limited。而處分資金將用於Golden shoe Car Park的開發案(於五月初獲准通過),對此我們對是項處分雖然正面看待,但出售價格或多或少受到市場動向影響市場平均為3.5%,而出售收益率為3.2%。而在這次處分案後該信託的負債比會自38.1%下降為33.6%,但DPU會下降4.4%,而出售的2250萬應該會分3年派息。對此我們認為這項處分案與重開發案是項極為大膽的決定,因為現階段各大房託經理人都已經轉為保守的在進行資本循環,而選在此時進行更新大概是看中該物業位於濱海灣的黃金地段,並逐步降低單一物業的依賴度(依據目前規劃,該物業將改建成10層樓的商辦大樓)



三、估值

依據我們以現金流折現模型(Discounted Cashflow Model,DCF)以近五年每年3%增長速度、五年後以1%的速度成長的結果計算,經推故之後的合理價是1.99元,若考慮其他研究機構的評價後我們認為綜合合理價為1.75元。我們建議投資者可以以分批買入的方式降低風險。


四、風險

1.新加坡商辦供過於求的風險。
2.全球經濟不如預期的風險。
3.利率上升造成的利率風險。
4.物業重開發案效益不如預期的風險。

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