2017年5月26日 星期五

優先股導讀--SNHNL(Senior Housing Properties Trust 6.25% Senior Notes Due 2046)


前言:原本這一期要介紹全球保險集團(AEGON N.V.)的優先股—AED,不過看到蔡醫師介紹的SNHNL引起極大的討論,然後看到很多朋友對於這支債券一知半解、滿臉黑人問號,所以就來補充一下關於這個債券的相關資訊。開始吧!

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緒論:為什麼要發高級債券(Senior Notes)?

一般而言,REITs必須派發至少90%的淨房產收益給投資人,試想:一間不動產物業動輒上百萬、上千萬,而且一支REIT必須將90%的獲利派發給投資人,那請問他要如何有能力買這些物業呢?沒錯,舉債!一般而言,一支REITs的槓桿比率約在30~40%不等(當然也有例外,像是大企業分拆出來的REITs的槓桿比約在15~30%。原因是這些物業大多是自有資產而無須負債),而在某些情況下REITs會技術性的大規模舉債以取得更多低利資金。

其中,最常見的舉債方式是(1)MTN(Mid-Term Notes)中期債券:8~10年的債券,一般多為直接由REITs發行、(2)高級債務(Senior Loan):REITs以物業作為擔保,向銀行借貸一定比例的資金 還有 (3)可轉換證券(Convertible Securities):一定期限下為債券,發行者支付利息、期限到後自動或是依據債權人意思轉換成等值普通股。

SNHNL在定性上並不是MTN,而是Long-Term Notes(長期債券),而Senior Housing Properties Trust會在這個時間點發行債券的主因應該是因為擔心美聯儲進入升息循環後資金成本勢必得拉高,所以提前發債以預留資金儲備最為未來之用。

一、SNHNL的全名解說SNHNL的全名是「Senior Housing Properties Trust 6.25% Senior Notes Due 2046」,翻成中文是「高齡住宅房地產信託6.25%2046年到期高級債券」,高齡住宅房地產信託是發行者名稱、6.25是年化利率、2046年到期是債券年限而高級債券是證券種類。

二、利息:每年6.25%($1.5625美元每年、每季$0.39063美元),分別於36912月的第一天,而且要注意一點:若閣下希望能夠領到債息的話,必須在前一個月的第15(215日、515日、815日和1115)完成過戶(美國是T+1)。跟HSEAHSEB不一樣的是,SNHNL不允許延後付息(Deferred Interest),一但時間到不付利息,就會構成違約。

三、提前贖回:跟大多數優先股一樣,發行者可以選擇提前贖回。依據招股文件的”Optional Redemption of the Notes”說明,在2021218日以後的任何一個時間點選擇贖回。一旦發行者選擇贖回,他必須在贖回前30~60天告知持有人並支付本金與採計到贖回日止的所有應收利息。

四、不得發行債券條件(Certain covenants):一般REITs都會舉債投資,但為保障投資人權益,一般主管機關都會對REITs的舉債比設下嚴格的限制。依據GAAP(一般公認會計原則)關於債務上限的規定,REITs的舉債會受到限制:(1)在外流通債務達到總資產的60% (2) Secured Debt(有擔保債券)達到總資產的40% (3)無負擔資產(Unencumbered Assets)或合併可支付債券收益(Consolidated Income Available for Debt)達到債務總額的150%。一旦上述條件中有任何一項成就時,該REIT就不能再發行任何債券。不過就近一期財報來看,該信託對於舉債的態度還算保守,所以現階段我認為暫時無須擔心這項議題。


五、違約:高級債券的違約相對單純,只要 (1)到期日未能支付本金 (2)付息日30天內未能支付利息 就構成違約。一旦違約,所有的本金與未支付利息將立即成為即刻到期與必須支付的債務(due and payable immediately)並得請求給付上開債務。那萬一清算呢?在招股文件中並未針對這種情況進行說明。我的看法是:一旦清算,這類的高級債務應該有優先於次順位債務、普通股的優先受償順位,並與其他同類債券同時受償。


六、用途與稅制該信託將用募集的2.8億美元作為償還循環債務(revolving credit facility)和一般投資之用,若申請獲批准的話亦可作為短期投資用途。一般而言,非美國投資者無須負擔預扣稅,只要下列條件全數符合:(1)未持有超過10%的股份(widely held rule) (2)該收入的來源是美國有效連結所得(not effectively connected ,NEC) (3) 非受控海外子公司(controlled foreign corporation ,CFCs) (4)未被視為稅務居民(一年中有超過183天居住於美國的紀錄) (5)有提交W8 Form且在有效期限內。

七、贖回可能分析:一般而言,絕大多數的REITs都是高度仰賴槓桿投資,只有在降息循環下才會有提前贖回的可能(因為贖回可以降低利息開支),而絕大多數的債務都會到期前進行再融資(refinancing)。依據美聯儲的利率點狀圖顯示:目前美國正處於升息循環的起點,且長期利率可能會趨近於3%,在這種情境之下,我們認為:各大REITs應該會傾向提前發債以準備未來擴張的用途,所以我們可以發現到在過去幾年間,許多REITs都在積極發行債券,例如VentasGovernment Properties TrustMid-America Apartment Communities……因此這類REITs債券現階段提前贖回的風險不高。



最後附上一張Senior Housing Properties Trust的近一期簡明財報以供參考:
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提醒您:本報告僅為作者就特定公司作成之分析報告,並不應視為對本報告內提及的任何產品買賣或交易之專業推介、建議、邀請或要約。投資附帶風險,投資者需注意投資項目之價值可升亦可跌,而過往之表現亦不一定反映未來之表現。本文所包含的任何內容、法律意見均不構成投資、法律、稅務或其他建議,亦不應依賴該等內容而作出投資或其他決定。投資者進行投資前請尋求獨立之投資意見。以外幣計價之金融產品有可能非以閣下居住或常用之貨幣計價且可能因為特定之政治、經濟、軍事等因素出現劇烈變化,閣下應注意此等外匯風險。
Photo Credit:Valentiny Architect

4 則留言

  1. 關大您好,看完您的分析有幾個問題想請教您
    1.有關跟HSEA、HSEB不一樣的是,SNHNL不允許延後付息(Deferred Interest),一但時間到不付利息,就會構成違約,為什麼SNHNL不允許延後付息?是因為它屬於ETD(交易所債券)的關係麻?另外若使用複委託投資的話,是否如果您所述INTEREST與DIVIDENED的不同,仍是不需預扣30%的稅?
    2.如同您所述,目前FED尚屬升息初期,若整體經濟情況持續維持穩定,應該會持續緩步升息及縮減資產負債表,若是如此,是否固定收益資產(REITS)及SNHNL此種收益穩定將會有跌價的趨勢?又或許可以說此種可能性不斷的增加?由於利率的上升,公司必須提供更具有吸引力的利率,投資人才會接受,如同近期許多公司包含國內金融股都是趁著低基期利率情形下,先行發債?
    3.小弟初入美股不久,一直希望朝穩定收益方向邁進,希望關大可以不厭煩的回答我的問題 謝謝您

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  2. 1.SNHNL屬於Exchange-Traded Debt(交易所買賣債券)中的Senior Notes(優先債券),HSEA是傳統是優先股(Traditional Preferred Stock)中的永久資本債券(perpetual subordinated capital securities),由於證券種類不同,所以發行條件和義務也會不同。應該是這樣說:ETD原則上免稅(Portfoilo Income),一般優先股得看他是不是非美國公司發行的:是的話要免30%稅、不是的話要30%稅。

    2.最近這個問題一直在實務界引起廣泛討論:照理來講這類有息資產應該在加息循環下出現下跌的情勢,但奇怪的是--這次的優先股和REITs沒有甚麼明顯的下跌。我的推測是可能因為這次的加息是緩步式的加息(也就是低利環境應該會維持一段時間)、再加上REITs這類產品在經濟增長的正循環中也能同步受惠(經濟好->需求大->加租),所以跌幅有限。

    3.若有需要的話歡迎發問,希望以上回答對您有幫助。

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  3. 關大,不知道你有無注意到,現在美國優先股新發行,也變得很詭異,明明FED都在升息了,但新發行的卻利率往下走,跟價格一樣沒走跌,不知道是否為熱錢過於氾濫關係,期待關大新文章發表,感謝。

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    1. 這樣說好了,優先股的定價模式需要考量的因子很多,市場利率只是因素之一;若市場胃納量夠大時反而有可能因為資金取得而出現票息不增反降。其實在升息循環下浮動計息(Float Rate)的優先股反而搶手,因為票息會逐步調整;降息循環時定息優先股反而因為票息固定而相對熱門。

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