2017年5月20日 星期六

香港REITs分析--領展房地產投資信託基金(0823:HK)


前言:除了新加坡以外,香港也是亞洲發展REIT較為成熟的地區之一。提到香港的HK-REIT,大多數的人都會想到領展(前身為領匯)房地產投資信託,就讓我們來認識,這個香港最大的REIT!

一、概述

領展房地產投資信託基金前身為領匯房地產投資信託基金,於20158月變更為現名,是首個在香港上市的房地產投資信託基金。

二、綜合營運分析

1.獨特的物業配置讓領展得以穩坐香港龍頭房託的位置

領展的背景十分特殊,而且跟香港政府曾有著一段特殊的關係。承襲了大英國協的傳統,香港公屋在香港的房屋發展中具有極為重要的地位,但到了2000年,由於土地儲備越來越少,香港房委會藉由出租與出售房屋來維持收支平衡的能力越來越有限。於是,2004年,香港房委會決定將旗下近200處公屋的商場物業證券化上市,並逐步完成民營化的目標。

目前領展擁有162處物業,集中在香港地區。其中,約有54%的物業在新界,38%物業在港島、18%的物業在九龍。依據最近一期的業績報告顯示,該信託的物業可以分成三塊商鋪(購物中心)、街市/熟食檔位(傳統市場)與其他物業,三者各占82.7%9.4%7.9%的樓地面積。若近一步分析其下物業的規模的話,我們可以發現匯坊(中型商場)的面積與房產收益貢獻比都是超過50%,接下來是小型的鄰里與大型都會商場。我們認為,領展最獨特的配置在於它的傳統市場配置,原因是在於這類的傳統市場雖然看似平凡,但這些以生鮮、熟食與餐飲為主體的物業卻可以在景氣下行時發揮緩衝的作用。



此外,領展的資本循環與資產優化速度也很積極。依據近一年的業績資料顯示,領展目前正在進行的資產提升項目約有37處,而在過去一年內,領展已經完成9項資產處分、一項資產併購與一項重發展項目,代表領展某些程度上正轉以較為嚴謹的態度看待旗下物業。



2.雖然人事成本和營運開支有增加的趨勢,但尚可接受

領展近一期的營收是46.08億港元(+9.18%),在扣除成本之後淨房產收益為34.4億港元(+10%)。對於這樣的成績我們認為與近五年表現相若,因為相較於其他房託僅有個位數的增幅,領展對於增加收益的相關策略與優化物業品質的相關作為都有良好的落實並達到成效,進而能夠年年增加派息的目標。



然而,我們卻留意到近一期的成本有微幅上升的趨勢,來到11.68億港元。對於成本的上升,領展的報告中提到有兩項原因:1.員工成本上漲(長期獎勵計劃的撥備增加)2.備有空調系統的物業數目有所增加,使得公用事業開支上升。對於這樣的理由,我們來逐一分析這些因素:

a. 長期獎勵計劃的撥備增加:在領展的「管治、披露及財務報表」中有提到,在符合一定績效指標的情況下,領展可以以總數不超過以發行單位數的10%的情境下向特定員工或人士提出獎勵。依據長期獎勵計劃規則,受推薦人必須經過報酬委員會同意(高階人士必須經董事會同意),而在審查通過之後,受獎勵人可能會被授予 (1) 基金單位認購權 (2)特定條件之下可以改成現金給付(簡單來說類似於台灣的員工配股與分紅)。由於領展的單位淨值在過去幾年都是持續上升的情況下,我們認為額外預留一定的資金以購入單位作為獎勵是合理的而且我們認為如此的計畫將有助於降低員工的流動率並建立起一個惜才、留才的良好企業文化。

b.公用事業開支上升:作為AEI的重要項目,如何持續提升附加價值是十分重要的議題,而AEI與資本循環的部分我們以在物業分析部分做出說明。依據領展最近一次的物業組成項目,我們可以發現到領展整體的物業中是以中大型商鋪為主,因此我們認為是項開支上升應該是集中在街市與熟食檔位為主。看到這裡,閣下應該想問:那這是一次性開支還是持續性開支呢?我們認為公用事業開支雖然屬於持續性的成本,但設有空調的街市對於店家來說是項吸引生意的利器(因為一般而言顧客比較喜歡在有空調且舒適的地方購物消費)、而在領展這邊也可以以此作為主打,進而將成本轉嫁給店鋪。因此我們對於公用事業成本增加抱持審慎樂觀並認為僅需留意後續獲利的成長是否足以Cover成本增加的速度即可。

3.領展的獲利模式應該可以有效延續,但隨之而來的更高的社會責任要求

雖然整體的宏觀經濟看似已經逐步改善,但香港的整體景氣還是顯得疲弱:本地生產總值增長持續放緩、平均薪資調升率也來到近年新低,但上述種種絲毫並沒有影響到當地居民對於必須消費的需求。依據香港政府統計處的統計,過去一年的所有零售商銷售額雖然來到-9.6%,但在必需品類別卻是持續成長,來到+1.0%,而領展的主要租戶中就有56.1%是屬於飲食、生鮮超市等必需品,因此足以抵抗外在的不確定因素。



但在此同時,香港社會對於領展的批評日益加大:「領展2.0」肆虐社區「購回民生」刻不容緩、難敵領展瘋狂加租、強逼裝修大圍28年冬菇亭三店同時結業、領展改裝「劣跡斑斑」 新街市賣生蠔化身「水族館」 趕絕小商戶……對於上述的批評,雖然領展已經強調會加強「協助商戶及社區同步發展和維持社區捐助計畫」,但我們認為領展某些程度上也必須做出更多對於社會的承諾高達21.0%的續租租金調整率是否有調降的空間?對於商戶的困難是否已為適當的處置?在資產優化的同時是否有顧及租戶的權益?或許,我們不強求領展做到類似公益團體的無償付出,但持續高漲的民怨與批評勢必會對港府造成壓力、加大他們出手與藉由買入領展的單位來施加壓力的相關風險。對此,我們認為,作為一個香港房託的領導者,領展應該付出更多的社會責任並符合現今的社會期待。



三、估值

依據我們以現金流折現模型(Discounted Cashflow Model,DCF)以近五年每年10%增長速度、五年後以6.5%的速度成長的結果計算,我們認為的合理價是57.33港元,與現價58$HKD相若。我們建議投資者可以以分批買入的方式降低風險。

四、風險

1.香港政府介入營運的政經風險
2.利息增加導致借貸成本增加的風險
3.香港景氣復甦未若預期導致銷售情況不佳的風險

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提醒您:本報告僅為作者就特定公司作成之分析報告,並不應視為對本報告內提及的任何產品買賣或交易之專業推介、建議、邀請或要約。投資附帶風險,投資者需注意投資項目之價值可升亦可跌,而過往之表現亦不一定反映未來之表現。投資者進行投資前請尋求獨立之投資意見。以外幣計價之金融產品有可能非以閣下居住或常用之貨幣計價且可能因為特定之政治、經濟、軍事等因素出現劇烈變化,閣下應注意此等外匯風險。

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